无风险报酬率取值问题解答

无风险报酬率如果本题有10年的政府债券是不是就去取10年的，就是取最长的政府到期收益率？还是因为发行的债券是5年期的，就要取5年的政府债券到期收益率？

各参数的敏感系数计算投资项目现金流量的估计方法 2022-05-10 22:19:39

问题来源：

甲公司是一家建设投资公司，业务涵盖市政工程绿化、旅游景点开发等领域。近年来，夏日纳凉休闲项目受到青睐，甲公司计划在位于市郊的A公园开发W峡谷漂流项目（简称“W项目”），目前正在进行项目评价，有关资料如下：
（1）甲公司与A公园进行洽谈并初步约定，甲公司一次性支付给A公园经营许可费700万元（税法规定在5年内摊销，期满无残值），取得W项目5年的开发与经营权；此外，甲公司还需每年按营业收入的5%向A公园支付景区管理费。
（2）W项目前期投资包括：修建一座蓄水池，预计支出100万元；漂流景区场地、设施等固定资产投资200万元；购入橡皮艇200艘，每艘市价5000元。按税法规定，以上固定资产可在10年内按直线法计提折旧，期满无残值。5年后，A公园以600万元买断W项目，甲公司退出W项目的经营。
（3）为宣传推广W项目，前期需投入广告费50万元。按税法规定，广告费在项目运营后第1年年末税前扣除。甲公司经调研预计W项目的游客服务价格为200元/人次，预计第1年可接待游客30000人次；第2年及以后年度项目将满负荷运营，预计每年可接待游客40000人次。
（4）预计W项目第1年的人工成本支出为60万元，第2年增加12万元，以后各年人工成本保持不变。
（5）漂流河道、橡皮艇等设施的年维护成本及其他营业开支预计为100万元。
（6）为维持W项目正常运营，预计需按照营业收入的20%垫支营运资本。
（7）甲公司计划以2/3（负债/权益）的资本结构为W项目筹资。如果决定投资该项目，甲公司将于2022年10月发行5年期债券。由于甲公司目前没有已上市债券，拟采用风险调整法确定债务资本成本。W项目的权益资本相对其税后债务资本成本的风险溢价为5%。
甲公司的信用级别为BB级，目前国内上市交易的BB级公司债券有3种，这3种债券及与其到期日接近的政府债券的到期收益率如下：

（8）预计W项目短时间可建成，可以假设没有建设期。为简化计算，假设经营许可费、项目初始投资、广告费均发生在第1年年初（零时点），项目营业收入、付现营业费用等均发生在以后各年年末，垫支的营运资本于各年年初投入，在项目结束时全部收回。
（9）甲公司适用的企业所得税税率为25%。
要求：

（1）根据所给资料，估计无风险报酬率，计算W项目的加权平均资本成本，其中债务资本成本采用风险调整法计算，权益资本成本采用债券收益率风险调整模型计算。

无风险报酬率为5年后到期的政府债券到期收益率，即4.3%。
企业信用风险补偿率=［（6.5%-3.4%）+（7.6%-3.6%）+（8.3%-4.3%）］/3=3.7%
税前债务资本成本=4.3%+3.7%=8%
股权资本成本=8%×（1-25%）+5%=11%
加权平均资本成本=8%×（1-25%）×（2/5）+11%×（3/5）=9%

（2）计算W项目的初始（零时点）现金流量、每年的现金净流量及项目的净现值（计算过程及结果填入下方表格中），判断项目是否可行并说明原因。

W项目净现值大于0，项目可行。
【提示】广告费及其抵税发生的时点：
前期需投入广告费，即0时点流出广告费50万元。按税法规定，广告费在项目运营后第1年年末税前扣除，即广告费抵税发生在1时点。若没有税法规定的相关说明，应该是0时点流出税后广告费。

（3）以项目目前净现值为基准，假设W项目各年接待游客人次下降10%，用敏感程度法计算净现值对接待游客人次的敏感系数。

接待游客人次下降10%：
0时点营运资本垫支会减少10%：对现金流量的影响=120×10%=12（万元）
1时点营运资本垫支会减少10%：对现金流量的影响=40×10%=4（万元）
第1年税后营业收入会减少10%：对现金流量的影响=-450×10%=-45（万元）
第1年税后景区管理费会减少10%：对现金流量的影响=22.5×10%=2.25（万元）
第2~5年税后营业收入会减少10%：对现金流量的影响=-600×10%=-60（万元）
第2~5年税后景区管理费会减少10%：对现金流量的影响=30×10%=3（万元）
第5年年末回收营运资本会减少10%：对现金流量的影响=-160×10%=-16（万元）
游客人次下降10%时项目净现值变化=12+4×（P/F，9%，1）-45×（P/F，9%，1）+2.25×（P/F，9%，1）-60×（P/A，9%，4）×（P/F，9%，1）+3×（P/A，9%，4）×（P/F，9%，1）-16×（P/F，9%，5）=-203.36（万元）
净现值对游客人次的敏感系数=净现值变动率/游客人次变动率=（-203.36/901.59）/（-10%）=2.26。

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